如何構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值理論體系，要以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為前提，以尊重科學(xué)為原則，在充分地尊重人類文明優(yōu)秀成果的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有估值體系增添中國(guó)視角、補(bǔ)充中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，做出增量貢獻(xiàn)。應(yīng)當(dāng)關(guān)注估值理論體系中的中國(guó)元素，需要重點(diǎn)關(guān)注制度文化背景，包括法律制度、傳統(tǒng)文化特別是經(jīng)濟(jì)制度背景的影響，這些需要從學(xué)術(shù)上進(jìn)行理性思考和研究。

如何理解估值理論體系里中國(guó)元素的作用，具有巨大研究?jī)r(jià)值和理論拓展空間

改革開(kāi)放近45年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展發(fā)生了根本性變化，能讓中國(guó)這樣一個(gè)古老的民族14億人口的大國(guó)發(fā)生翻天覆地的變化，其中必有深刻的原因。找到這其中的理論邏輯，這是我們這一代學(xué)者的責(zé)任和任務(wù)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天也已經(jīng)快33年了，其間經(jīng)歷了不少曲折。中國(guó)的金融文化、法律、社會(huì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)制度，的確使中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。

當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)更多的還是與國(guó)際市場(chǎng)的共性，可能80%是一樣的，譬如，透明度原則，沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)不是堅(jiān)守透明度原則的；沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)不是堅(jiān)守公開(kāi)、公平、公正原則的；沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)不是把保護(hù)投資者利益放在首位的；沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)的上市公司不是遵守信息披露的法定義務(wù)原則的。

在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中，當(dāng)然也存在一些自身的特點(diǎn)，使得中國(guó)資本市場(chǎng)30多年的發(fā)展有一些特殊性，其中估值理論或許存在一些新的元素。所以，如何理解估值理論體系中中國(guó)元素的作用，具有巨大的研究?jī)r(jià)值和理論拓展空間。

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)估值存在的不解與困惑

有些人會(huì)問(wèn)，為什么業(yè)績(jī)好的工、農(nóng)、中、建、招商銀行這些中國(guó)商業(yè)銀行中的標(biāo)志性銀行以及業(yè)績(jī)很好的央企，估值會(huì)偏低甚至很低？從投資角度看，與其籌集資本辦一家小商業(yè)銀行，還不如買(mǎi)這些銀行的股票。它們的市盈率（P/E）長(zhǎng)期在3～5倍，市凈率（P/B）大多數(shù)在0.5倍左右，估值較低。再看全球市場(chǎng)相類似的金融機(jī)構(gòu)， 從市盈率和市凈率兩個(gè)指標(biāo)看，95%以上的上市銀行都高于中國(guó)上市的商業(yè)銀行，它們的市盈率大都在8至10倍，市凈率值都略高于1。我們需要系統(tǒng)研究這背后的原因。一些重要行業(yè)的央企估值也相對(duì)較低。

原因是什么？有人說(shuō)是中國(guó)金融文化的原因，因?yàn)椴▌?dòng)性是中國(guó)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。如果預(yù)期很確定，一般投資者不會(huì)為了股息分紅去投資。實(shí)際上我們的大基金、養(yǎng)老金、社?；?，買(mǎi)市盈率只有3至5倍的銀行股，股息率就可能達(dá)到6%～8%，這樣的收益率對(duì)大型基金來(lái)說(shuō)是相對(duì)高的收益。大多數(shù)中小投資者不關(guān)注這些，關(guān)注波動(dòng)，關(guān)注市場(chǎng)的不確定性。

所以，有人會(huì)得出這樣一個(gè)印象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)30年來(lái)發(fā)生了翻天覆地的變化，但中國(guó)股市沒(méi)有反映這種變化。1990年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為1.89萬(wàn)億元人民幣，2022年是121萬(wàn)億元人民幣，但股市沒(méi)有反映經(jīng)濟(jì)的巨大增長(zhǎng)，需要找到其中的原因，是否與估值的認(rèn)知或者說(shuō)估值理論有關(guān)系。

如何研究中國(guó)上市公司特別是央企、大型國(guó)企的估值

如何對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入研究，需要科學(xué)理性的精神。這是一個(gè)重要命題，也是一個(gè)來(lái)自實(shí)踐的理論問(wèn)題，有深入探索的理論空間。我們必須結(jié)合中國(guó)的文化、法律和制度特征，去研究哪些因素影響了中國(guó)上市公司特別是央企、大型國(guó)企的估值。

第一，我們的理論研究應(yīng)當(dāng)以人類已有的文明優(yōu)秀成果為基礎(chǔ)。人類文明，無(wú)論是自然科學(xué)還是社會(huì)科學(xué)，都是一代代傳承積累下去的。雖然在傳承、積累的過(guò)程中，會(huì)有巨大創(chuàng)新，但任何理論創(chuàng)新都是以對(duì)人類已有理論成果有深刻把握、系統(tǒng)研究為前提的......